我们如何解释FTX的100亿美元亏损？20亿美元的风投基金去哪了？我的工作假设是，FTX甚至在最近的事件之前，追溯在2021年时就已经是个骗子了。SBF将作为一个比麦道夫(Bernie Madoff) 更大的欺诈行为载入史册。

Alameda对FTX来说是不可或缺的。对这一分析至关重要…FTX必须以1:1的比例盘活客户资金。那么，如何匹配买入和卖出订单？两份订单必须在完全相同的时间到达，规格完全相同，并且达成完全相同的价格。那这种情况永远不可能发生。

Alameda通过担任指定做市商（DMM）来解决这个问题。根据美国证券法，DMM有义务在任何市场条件下做市。DMM随时准备向市场提供他们自己的证券库存，并随时准备购买。

FTX是送给Alameda的礼物。FTX正收集和吸引大量不知情的散户订单流，让Alameda通过交易来实现盈利。同时类似于 PFOF Alameda 也是 FTX 的礼物。Alameda为客户提供了宝贵的流动性。否则，该交易所将没有交易量了。

这种独家的FTX/Alameda关系赋予了Alameda很大的优势。Alameda可以在与不知情的零售订单流的有限竞争中做市。Alameda只需接受随机买入和卖出订单的另一方，就可以赚钱了。到目前为止，一切都还不错。

一个好的DMM或HFT几乎每天都能赚钱。你在不断翻转投资组合，在波动的市场中赚更多的钱。它需要的资本很少。这是一门伟大的生意。这门生意吸引了竞争。

这里便是事情开始出错的地方。想象一下，Alameda是房子。房子有一点“优势”——有一点积极的预期值。随着时间的推移，有技巧的牌手开始出现了。Jump、Wintermute，还有一些小商户。

HFT游戏奖励拥有最低的延迟和最快的数据的人。FTX的竞争对手投资于硬件：同地服务器，超快的灵活门编程阵列（FPGA），以及数据。他们用C语言进行编译。FTX在AWS上花费了数百万美元。而他们用Python编码。太慢了…

题外话：伟大的HFT公司将在专有的高速数据链路（如微波技术）上投资高达数十亿美元。仅仅是光缆的弯曲就给HFT公司带来了不利因素。光速的弯曲是不可接受的。速度就是一切。

FTX和Alameda现在从一个轻微的积极预期翻转到一个轻微的消极预期。他们是牌桌上的笨蛋。他们开始流血了。他们不断在每笔交易中损失少量的钱——同时也在在数百万笔交易中。与此同时，他们的客户却在不断增加。为什么？

在Coinbase可能无法盈利的同样的交易策略在FTX Global却能盈利。

众所周知，如果你是一个HFT，FTX Global拥有全城最好的 “活力”。FTX/Alameda正在流血。

在其核心，FTX提供的报价服务已经损坏。它引用的是陈旧的价格。这使FTX Global面临着被速度更快、延迟更低的交易商 “选中“的风险。被选中意味着知情的交易商发现了错误的报价，并以Alameda的成本获利。

Jeff Kauflin的报告称，FTX和Alameda在2022年之前损失了37亿美元。这甚至在Luna之前。在3AC之前。在信用危机蔓延之前。与筹集的资金相比，这几乎是2倍的资本。他们可能早已资不抵债了。

在微观层面上，Alameda在FTX创造流动性，但被不良交易所困。这里有一个例子。FTX的客户对Mobilecoin进行了杠杆式的押注。Alameda站在了另一方。于是Alameda承担了10亿美元的损失。

Caroline在2021年3月承认 SBF将他们的策略从做市商转向了更大的、风险更高的、方向性的赌注。大约在这个时候，GBTC的折扣出现了。我们正处于一个不同于’只涨不跌’的新市场体制中。

熊市开始。随着代币价值的下降，对Alameda的抛售加速了。Alameda现在正面临着一个’单向’市场。DMM在横盘震荡的市场中是很好的。如果市场在抛售，而你持有数十亿长线非流动性资产，而你还是DMM——你就完蛋了

FTX创造了一个非法的后门——Alameda对FTX的标准保证金和清算规则有一个秘密豁免。(这在证券法术语中被称为 “自我交易”）。

Genesis公司在夏季要求提供26亿美元的贷款。Alameda有可能被债权人BlockFi和Voyager追缴保证金的风险。(Lumida Wealth Management在几周前发布的FTX白皮书中描述了这种传染效应）。

SBF试图做什么？FTX出价购买其债权人Voyager和BlockFi的无价值FTX股权。这一出价避免了保证金追缴。它还让FTX有机会获得客户资金。

Alameda被迫提供流动性的后果的一个例子，是CZ出售FTT代币的规模。这是CZ对Alameda的虚张声势。Caroline资本提出以22美元的价格购买。当然，在这一点上，他们已经是是“全力以赴”了。

Alameda别无选择，只能捍卫FTT代币的价格。如果FTT崩溃了，Alameda就会被追缴保证金。Alameda无法承担以FTT抵押品为抵押的贷款违约。(这在其他地方已经有所涉及）。

Alameda作为DMM被迫为本质上毫无价值的FTT代币辩护。这里有什么讽刺吗——他们正在出售优质的稳定币来购买他们的法币版本（FTT），并为他们的欺诈计划辩护。

CZ似乎在说’如果你说FTT是黄金，我就卖掉你想要的一切

FTT和稳定币的每一次交换，名义上都是价值对价值的公平交换。但从真正的经济角度来看，Alameda的资产负债表正在恶化。为了掩盖这一点，FTT的价格被人为地支持。

(检察官在 美国司法部将此称为 “市场操纵”）。

让我们展开看。你开始在阿拉米达和FTX之间有一个有利可图的链接。竞争进入了。FTX/Alameda正在流血。Alameda的支点（VC+pre-mine，定向交易等）。FTX需要拯救其Alameda，以维持一个交易所。SBF越过界限，挖掘客户资金

这里有什么新情况？

lFTX和Alameda是相互不可缺少的。无能演变成了欺诈和市场操纵

l欺诈行为可能更早开始–早在2021年就开始了

lFTX通过交易将风险投资和客户资金 “输出 “给有技巧的对手方。

最后的想法……FTX有缺陷的执行模式只有在客户资金净额或新的风险投资资金的情况下才能发挥作用。这就是庞氏骗局的定义。

澄清一下：FTX Global和Alameda在美国都受到监管。DMM是为了说明对一种概念类型的类比。另外，人们可以进一步研究这些术语。美国市场已经遇到并分类了许多情况/角色类型……