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　　元宇宙发展方向上，中国有望在内容与场景、协同方领域潜力巨大。全球视角下的元宇宙布局以美国与中国为主占据主导，其次是日本与韩国积极跟进。

　　海内外公司资源禀赋不同，因此发力方向与受益逻辑有所差异，中美日韩的元宇宙发展与布局各有千秋：

　　1)美国在硬件入口、后端基建、底层架构三个方向优势最大;

　　2)中国在内容与场景、协同方领域具备优势，在人工智能与后端基建存在弯道超车的机会;

　　3)韩国政府强力引领，偶像工业驱动;

　　4)日本ACG产业积累深厚，IP资源丰富。在移动互联网时代，中国在变现流通环节表现出强大的主观能动性，如极致内容变现形态的直播带货的快速发展。

　　基于在变现环节强大的主观能动性，我们认为国内的数字藏品(NFT)与虚拟数字人预计是优先受益的方向。

　　虚拟数字人的生成有两条技术路径：CG建模、AI驱动。

　　1)在视觉表现层面，用3D建模/CG技术做出从外形、表情到动作都1:1还原真实的人，让虚拟数字人更像人，但通过CG等传统技术手段生成的虚拟数字人所耗费的成本高昂;

　　2)生成虚拟数字人的第二条技术路径为人工智能，具体又细分为两种，一是在最初以3D建模/CG技术将虚拟人尽可能逼真地绘画出来，后续虚拟数字人的语音表达、面部表情、动作由AI深度学习模型的算法进行驱动;二是建模与驱动均基于AI算法。在虚拟数字人的创作中，AI的价值在于大幅降低了制作成本、简化了制作流程。同时，一些用于生成虚拟数字人的工具化平台已经出现，让创作者与普通用户都能快速生成自己的虚拟形象，如英伟达的Omniverse Avatar、Epic的MetaHuman Creator等。

　　虚拟数字人的商业价值何在?

　　虚拟数字人行业步入快速发展期，相应的商业模式也在持续演进与多元化。国内外虚拟数字人的入局方在技术水平、关键场景、产品形态与运营方式上有一定差异，参照日韩虚拟数字人的发展，结合目前国内发展现状，我们认为虚拟数字人将率先在文娱、广告、虚拟代言人等领域实现商业落地。

　　1)文娱产业的虚拟直播、虚拟偶像等应用。早期虚拟偶像破圈较为成功的当属日本的初音未来与国内的洛天依，相较于日本偏向于打造二次元虚拟形象，韩国培养的超写实虚拟形象助力虚拟数字人从二次元向三次元破圈;

　　2)服务于广告变现。随着数字化、智能化的发展，虚拟数字人已经成为电商营销升级的新载体，已有诸多应用案例，如美国的LilMiquela、韩国的Rozy、中国的AYAYI;

　　3)预计消费品牌将培育自己的虚拟形象代言人。

　　投资建议：元宇宙发展趋势下，虚拟数字人将是不可或缺的因素。虚拟数字人并非依托元宇宙而产生，但2021年元宇宙的火爆一定程度上带动了虚拟人热潮。在元宇宙六大投资版图中，我们特别强调了人工智能的作用，在于其将在元宇宙的建设中发挥重要的生产要素作用。未来的元宇宙世界中，将会是人类化身与人工智能体共存，我们认为现阶段的虚拟数字人是人工智能体的初级形态。考虑到中国在内容与场景端的优势，关注现阶段在虚拟数字人相关底层技术与分发环节有所布局的公司，重点推荐芒果超媒。关注广告、电商、增值服务领域的相关标的，关注部分消费品牌在此方向的布局。

　　风险提示：政策监管趋严，虚拟数字人相关技术迭代低于预期，行业发展速度低于预期。

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