编者注：鉴于加密货币行业快速发展的性质，“我如何推出代币”是创始人最常见的问题之一。随着价格上涨，FOMO 开始出现——其他人都在推出代币，我应该吗？ — 对于构建者来说，谨慎对待代f \ b k币更为重要。因此，在这个特别的_ P G系列文章中，我们将介绍发布准备、风险管理策略以及评估运营准备情况的框架。请务必订阅我们的时事通讯，以了解有关代币和其他公司建设资源的更多信息。

在旁观者看来，区块链建设者和美国证券交易委员会（SEC）之间的紧张关系似乎过度紧张。美国证券交易委员会认为，几乎所有代币都应根据美国证券法进行注册。建筑商认为这是荒谬的。尽管存在意见分歧，但 SEC 和建筑商的基本目标是一致的——创造一个公平的竞争环A Q f m . v 6境。

紧张的存在是因为双方从完全不同的角度应对同一挑战。证券法力求通过实施旨在消除公开交易证券的公司信息K K $ # B W不对称的信息披露要求Y U _ g – { ?，为投资者提供公平的竞争环境。区块链@ p l %系统寻求通过去中心化为更广泛的参与者（开发商、投资者、用户等）提供公平的竞争环境，它使用透明的账本，消除集中控制，并减少对管理工作的依赖。尽管构建者需要面对更广泛的受众，但他们也希望消除有关系统及其原生资产、代币的不对称信息。

监管机构对后一种方法持怀疑态度也就不足为奇了y V o l L T r S 4。这种类型的权力下放在企业界是没有类似的。它让监管机构没有一方承担责任；而且，由于去中心化难以建立和衡量，因此很容易伪造。

无论好坏，web3F 8 Z 7 8 构建者都有责任证明5 _ d 5 x = ( | S区块链行业的方法有效并且值得考虑。虽然如果 SEC 是一个建设性的合作伙伴，这项任务确实会更容易，但该行业不能允许 SEK o w / fC 的失败成为自己的失败。 Web3 项目必须努力在现有指导范围内开展工作，从 SEn k ! 8 p x F V 9C 于2019 年 4 月发布的数字资产框架到针对 Coinbase 的执法行动的最% 2 \ Y K a e新裁决。

那么，项目应该从哪里开始呢？在确定何时以及如何启动代币后，项目可以从以下五个代币启动规则开始：

注意：这些规则无意作为规避美国证券法的地图。相反，它们的目的是告知项目如何进行自我管理，以便持有其代币相关的风险与投资证券相关的风险显着不同。所有这些准则都取决于项目结构和行为的具体事实和情况。在执行计划之前与顾问讨论。

规则 1：切勿以筹款为目的在美国b z r \ m / C & g公开出售F ) u y l ,代币

2017h 9 W r 年，首次代币+ \ } & C } x h &发行 (ICO) 蓬勃发展，数十个项目承诺将实现重要的技a R 1 \ D I 7 \ .术突破，寻求筹集资金。虽然许多人这样做了（包括以太坊），但更多人没有这么做。当时，SEC的回应既有力又合理。该委员会试图将证券法适用于 Il m 3 ` j `CO ，因为 II k 8 ^CO 通常满足豪伊测试的所有条件——一种合同、计划或交易，其中n @ [ a \ j e将资金投资于普通企业，并根据管理人员的预期获得合理的利润预期。或他人的创业努力。

没有什么地方比初级交易7 z ; | X 1 ] R（即代币发行人向投资者销售代币）更容易应用 Howey 测试了。在许多 ICO 中，t _ x x Y代币发行人向投资者做出了明确的陈述和承诺，他们将利用代币P J – A H Z销售的收益为其运营提供资金，并为投资者提供未. I c h来的回报。这些案件都是证券交易，无论出售的工具是数字资产还是股票。案6 N .件结案。

该行业自 2017 年以来不断| 8 0发展，摆脱了基于美国公开代币销售的筹款T 4 u ] D Y方式。我们处于不同的时代。 ICO 无处不在。相反，代币允许持有者管理网络、加入游戏或建立社区。

Howey测试在代币上的应用现在变得更加困难——空投不涉及金钱投资，去中心化项目不依赖于管理努力，许多二级代币交易显然不满足Howey的条件，并且缺乏公众营销方面，二次购买者不得依靠别人的努力来获取利k 1 H J c Z |润。

尽管在过去七年中取得了进展，但 ICO 在每个新周期中都会以新的O ? 4 ] { 1 x O –形式重新E [ `出现，并且似乎违背了美国证券法。发生这种情况有多种原因：

• 一些O , [ Y b 0 O行业参与者认为，美国证券法无效或不公平，因此_ 6 $ } t { B O !违反证券法是合理的 — — 对于任何想从中获利的人来说k 3 ? : J 4，这是一种方便的意识形态立场。
• 有些人发* L e v E v明了新的计划，希望事实的微小变化就能带来不同的结果。我想到的是“协议拥有的流动性”（由去中心化自治组织或 Dm L (AO 进行间接代币销售，然y ] 6 A n d ^后通过去中心化治理控制由此产生的收益）和“流动性引导池”（通过去中心化交易所的流动性池进行间接代币销售）。
• 一些人希望利用 SEC 坚持通过执法进行监管所带来的c t 6 3 ( t不确定性，这q g 9 3 x 6 8导致了许多不一致且不可@ ? + W i k – ;调和的裁决（参见：Telegram、Ripple、Terraform Labs和Coinbase）。

项目需要小心避免这些方案c 3 , w q z I s 3。没有任何理由足以忽视或违反美国证券法。v 8 w j ^ [ A W ,

项目避免对其代币应用证券法的唯一合法方法是减轻这些法律旨在解决的风险（例如，对管理努力和信息& b \不对称的依赖）。以筹款为目的向美国人X y F 8 # w i c公开代币销售与这些努力是对立的，这就是为什么监管机构多年来几乎没有比筹款更关注的加密问题（及其细微的变化）。

好消息是，在美国公开出售代币筹集资金很容易避免法律后果。人们可以根本不这样做——但仍然可以通过其他方式筹集资金9 ) z c F。美国境外公开发售股权和代币以及私募发售股权和代币都可以合规方7 i $ 4 = L ` w 8式进行，无需遵守证券法的注册要求。

总结

在美国公开销售是y m ! = e w ? p一个自己的目标。不惜一切代价避免。

规则 2：让权力下放成为北极星

构建者可以使用多P { , * p s I e =种不同的代币发行策略。他们可\ I T N !以在项目启动前分} d ( u P P h 0 v散其项目、在美国境外启动，或U m U k h 0 d b (限制其代i ] , V L _币的可转让性以防止进入美国二级B [ l # D S / j 7市场

我在这篇文章中使用DXR（去中心化、X 包含、限制）代币发行框架更详细地讨论了所有这些内容，该框架列出了每种策略如何降低T N i g \ 7风险。

如果项目尚未实现“充分去中心化”， X-include和Restrict策略都可以帮助项目在启b ` ^ D {动时遵守美国证券法。但至关重要的是，两者都不! 6 } v ~ D : V能替代权力下放。去中心化是项目可以采取的唯一途径，可以帮助消除证券法旨在解决的风险，从而使它们的应用变得不必+ . \ d g要。

因此，无论项目一开始选择哪种策略, ? \ Z ( 2 P 4，那些t m h / z g –打算使用代币来传达广泛权利（经济、治理等）的K D * . V D ; w人都应该始终将去中心化作为他们的北极星。其他策略只是权宜之计。

这在c Y e s B实践中是d 5 z b X 0 e L :如何运作的？无论项目随着时间的推u , | 6 = B a (移如何发展，它都应该始终寻4 o 4求在更大程度的去中心化方面取得进展。一些例子：

• 第 1 层区[ E Z块链的创始团队可能希望在主网启动后将大量开发工作# \ N ( [ n H 5投入到几个技术里程碑上。为了降低与“c 3 .对管理努力的依赖”相关的风险，他们可以首先将美国排除在启动之D R g c y外，然后只有在去中心化方面取得进展后才\ m u y R ,在此处提供他们的代币。这些里程碑可能包括使验证器集或智能合约部署无需许可，增加在网络之上构建的独立构建者的总数，或减少代币持有的集中度。
• web3 游戏项目可能希望在# & P h e ;美国使用受限代币来激励游戏内的经济活动。随着时间的推移，随着更多用户生成内容的创建、更多游戏玩法变得依赖于独N ~ \立第三方，或者随着更多独立服务器上线，该项目可能会解除对代币的限制。

规划去中心化计划中的每一个步骤可以说是代币发] t –行之前最/ = / Z W A重要的工作。a ` c t项目选择的策略将对其启动时和未来的运营和沟通方式产生重大影响。

总结

权力下放很重要。在每一次努力n O c . q {中都追求它。规则三：沟通就是一切。相应地管理自己

我怎么强调都不为过：沟通，无论它们看起来多么E 6 5 p j z p无关紧要R t ) e , 1或无害，都可以成就或毁掉一个项目。首席执行官的一个错误声明就可能使整个项目面临风险。

项目应根据其代币发行策略的细微差别制定严格的沟通政策。因此，让我们使用代币发行框架中的策略来分解这一点：

去中心化

该策略的目的是确保项目代币的购买者不会“基于他人的管理或创业努力而产生合理的利润预期”（如豪伊测试中所述）。在去中心化项目中，代币持有者不会期望管理团队能够带来利润，因为没有任何一个团体或个人拥有这种权力。创G X g O 9 ? d –始团队不得另有说明，否则可能涉及证券法。

那么什么是“合理预期”呢？这在很大程度上取决于项目或代E a ) r ( I币发行者如何谈论（以及推文、文本和电子邮件）代币。法z } \ t ; a院多次发现，当项目宣布其核心` ) { t L团队正在推c @ [ 8 g ;动进步和经济价值时，投资者依赖该核心团队的努力e V 9 `来获得投资回报是合理的。这一发现可用于证明证券法适用的合理性。

在去中心化方面，严格的沟通政策并不是逃避美国证券法的廉价策略——它是一种合法降低代币购买者依赖管理或创业努力获取利润的可能2 K q e Q s ] v性的方法，这有助于保护 web3 项目及其用户。事实是，通过拒绝制1 h Z _ – _ 9 = \定建设性规则并将针对建筑商的沟通武器化，美国证券交易委员会Y u 2 d + + I创造了与其自身使命截然相反的激励措施。 Web9 ] S F O B }3 构建者实际上倾向于向公众披露更少的项目和活动。

那么这个策略在实践中会v * a是什么样子呢？

首先，项目在启动代币之前不应讨论或引用自己的代币。这包括潜在的空投、代币分配或代币经济学。这样做的后果可能很严重——美国证券交易委员会已经成功阻止公司发行代币，N 9 r 1他们可以再A Y ,次尝试。不要给他们机会。

其次，在代币发行后，项目x i + N B o n t应避免讨论^ c B v N ) [ p代币的价格或潜在& C ~价值，/ J g 6或将其视G 2 q T 3 s O为投资机会。这包括提及任何可能导致代币升值的机制；以及使用私人资本继续资助项目的发展和成功的任何承诺。所有这些行为都增加了代币持有者对利润有合理预期的可能性。

项目去中心化后，项目4 ~ % j ! 1生态系统的成员（9 $ _ l N包括创始人、开发公司、基金会和 DAO）如. K n Y H J ] 9 \何U c Y W T y谈论他们的角色至关重要。创始团队很容易陷入中心化的语言中，即使项目是极其去中心化的，L v X ]尤其是当他们习惯于以第一人称谈论成就、里程碑和其他发布时。

避免这个陷阱的几种方法：

• 避免以不准确地暗示对协议或 Dz ? M v cAO 的所有权或控制权的方式提及自己（例如，“作为协议的首席执行官……”、“今天，我们打开了协议的 X 功能l E U v B _ k……”）。
• 尽可能避免前瞻性陈述，特别是在程序性“燃烧7 Z ( | 4 u C 4 *”代币以实现定价目标或稳定性等机制方面。
• 避免承诺或保证正在进行的工作，并避免将正在进行的工作视为对项目生态系统具有过大的重要性（例如，在适当的情况下使用“初始开发团队”而不是“核心开发团队”或“主要开发团队”，以及不要将个人贡献者称为“经理”L A $）。
• 强调已经促进或将促进更大程度的去中心化的努力，例如第三方开发者或应用运营商的贡献。
• 为项目的 DAO 或基金会提供自己的发言权，以避免与启动该项目的 DevCo 或创始人产生混淆。更好的是：避免混淆第三方，并重命名或重新命名原始 DevCo，使\ G P K : s = N其不与协议共享名称。

最终，任何人所交流的内容都应该反映权力下放的原则，特别是在公共场合。沟通需要开放，并旨在防止任何个人或团体产生重大不对称信息h r b I 2 v。

有关权力下放的实际影响的更多信息，L * 2 r y [ c { $请参阅此处和此处。

总结

一旦去中心化，任何个人或公司都不再是该项目的代言人。该项目的生H 4 H 1 ? e = )态系统是它自己的生命系统，独立且独特。只要犯一个错误就可能造成灾难性的后果。

X-包含

在美国境外启动时，项目可以从传统金融世界中汲取灵感，并采取遵循S 条例要求的严格沟通政策，该条例规定，在美国境外发行的项目可以免除美国证券法规定的某些注册要求

该策略的目标是防止代币回流到G Y 1 U美国，因此沟通应避免在美国推广或宣传代币的“定向销售努力”，并冒着“调节美国市场”代币风险（即创造需求）对于美国的代币）。最终，这些政策的严格程度将取决于代币是否存在“实质性的美国市场兴趣”（SUSMI）（即美国对代币的巨大市场需求）。

总结

如果您不在N e & X D ( F美国提供代币，请不要以提供代币的方式进行沟通。您在社交媒体] 8 o w T上发表的有关项目代币的任何声明都应特别强调这些代币在美国不可用

限制

将代币发布限制为传输受限代币或“链下”点可以实现更灵活的通信政策。P _ ) $经过深思熟虑执行的项目可以免受法律风险，因为根据豪伊测试，个人无法进行“资金投资”来获取代币。

尽C O 2 c m 7 m管如此，如果项目鼓励参与者将其转移限制的代币或积分视为投资产品，这种隔离可能会很快瓦解。这些声明可能会严重破坏限制代币的法律依据。

总结

限制并不能免除建筑商的法律后果。粗心的陈述可能会在未来几年困扰一个项目，使其永远无法改变启动策略，甚至无法去中心化。

规则四：谨y d | B M慎二级市场上市和流动性

二级市场上市和流动性是 SEC 的执法监管所产生的激励措施与其自身使命背道而驰的另一个领域。

项目通常寻求在二级交易平台上建立列表，以便更多的人可以访问他们的代币并使用它们来访问基于区块链的产品（例如，您需要拥有 ETH 才能使用以太坊区块链）。这通常涉及确保交易平台上有足够的流动性；缺乏流动性可能导致价格波动并增加项目及其用户的风险。为什么？在代币推出的早期，特定平台上较大的购买或销售可能会极大地影响代币的价格。当价格下跌时，每个人都会赔N ( B钱。当价格0 & N 7 & M w (上涨时，受 FOMO 驱动的投资者可能会将价格推至不可持续的水平，而当价格稳定时，他们可能会遭受更大x D e m , O ? F K的损失。

增加访问权限并确保有足够的流动性（通常通过做市商）对 web3 用户来说更好。它还有助于使市场更加公平、有序和高效。尽管这是 SEC 的既定使命，但它还是使用了项目在二级交易平台上发布的关于其代币可用性的公告来对抗法庭上的相同项目。它还试图将二级市场上的流动性供应视为与普通代币销售相同。没有任何善行会不受惩罚。

最初没有使用去中心化代币发行策略的项目在二级市场上市和流动性方面具有更大的灵活性，因为这两种替A l D E \ W代策略都会延迟在美国M | 8 _ } ~ 6 % 8提供完全可转让代币的时间。在代币在美国广泛W 7 & A c &使用之前，其代币的公众流通量（流通中的代币数量），从而减少代币发行者处理美国二级市场上市和流动性问题的需要

总结

项目需要极其谨慎地对待这些上市和流动性。风险/收益分析通常不值得。至少，e k 5 T – h n不确定是否已实现“充分去中心化”的项目不应发布其代币在交易所上市的信息，并且可能不应在美国境内从事任何做市活动

规则 5：始终使代币锁定期自代币发行之日起至少一年

这很关键。项目应对向内部人员（员工、O k %投资者、顾问、合作伙伴等）、附属机构和可能参与代币分配的任何人发行的所有代币施加转让限制。这些限制应自代币发行之日起T ^ ~ l ^ U =至少适用一年。

SEC 成功地利用一年锁定期的缺失，从字面上阻止了代币发行者发行代币。它可能会再v a | – / { ! C u次寻求这样做。更糟糕的是，美国f w { / | T z d `证券交易委员会的先例为原告律师提供了针对在这方面失败的公司提起集体诉讼p = K u p # 0 ! @的路线图。这对他们i T 9 4 ,来说是免费[ e L 1 2 u Z \的钱，但对项目来说却是一个痛苦的世界。

理想情况下+ ; b S 6 f，锁定和其他适当的转让限制应仅在a * L n 2一年期结束时开始释放，从代币发行开始，并从该点线性释放到接下来的三年，总锁定期为四年年。这种方法可以帮助减轻上述法律风险。它还可以通过减少代币价格下行压力并表明对其长期生存能力T & Q 3 L的信心，使项目取得长期成功。

这是双赢的。

鉴于这些明显的好处，项目还应该警惕试图要求缩短锁定期的投资者。这种类型的需求可能表明投资者; k f N ? ~ h不遵守证券法，并且可能会在第一时间出售代币} ] L L ~ y D。

对于在美国境外发行q % 1 t y I j f 3代币的项目，向美国员{ L h k x h 7工、投资者和其他内部人士发行的任何代币都应遵循此指南。团队应与律师讨论是否有必要更广泛地= Q Q A Q应用禁售，以保留 S 条例规定的豁免。

最后，任何使用转让限制代币或积分作为其代币发行策E l v ` u略一部分的人都应该修改此方– ) , A 8法，以便在项目代币在美国可转让之日起一年后才解除任M % S何转让限制

总结：

自代币发行之日起一年内应用转让限制是强制性的。在此8 x – m ~ ` +之后至少延长两三年的发布时间表对项目内部人员、用户及其未来都有好处。任何持相反观点的人都可能有可疑的意图。